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文/融资中国

中国医疗保障体系尚不完善，医疗服务资源相对短缺，作为一个改革红利的覆盖之地，医疗健康行业正涌现出大量的投资机会。

无论是针对稳健的医药、医疗器械、医疗服务还是火热的移动医疗，投资者们均跃跃欲试。投资者如何看待宏观政策变化？如何在快速发展的行业中觅得价格洼地？各细分领域投资状况如何？《融资中国》记者在第三届中国创新创业大赛生物医药行业总决赛及中国首届青年投资家峰会现场采访整合各位投资人的观点，供读者参考。

趋势：价格洼地难觅，系统性机会难挣快钱

医疗投资的传统细分领域包括医药、医疗器械、医疗服务等，近期移动互联网行业火爆，移动互联网与医疗的结合点“移动医疗”也成为医疗行业投资者的关注点。

通德资本投资总监陈华伟表示，通德资本看好生物医药、医疗器械及医疗服务等大健康板块。

建信康颖合伙人叶崴涛认为，“医疗器械和医药的投资理念与十年前相比基本变化不大，主要是基于产品的效果。”但由于竞争越来越激烈，“杀出来的基金黑马越来越多，价格洼地的发现将会越来越难。”

君联资本投资副总裁邢丞认为，医疗并非机会性的行业，而是系统性的行业。“所谓机会都是伴随着政策和产业发展一点一点出来的。”因此投资者需要“有很专注、很系统的研究，建立对行业充分的理解。”此外，邢丞还建议，投资者“需要结合自己的基金、体量和发展阶段，制定自己的投资策略。”

华盖医疗基金执行总经理施国敏认为，中国医疗行业的投资趋势与政府政策息息相关，其建议投资者关注整体大环境，“如果把大周期把握好了，那放长线也不赚钱还是比较困难的。”

既然医疗行业投资趋势与政府政策息息相关，那投资人究竟如何看待宏观政策？

启明创投投资总监郑玉芬认为，医疗是改革红利的覆盖之地,“要快速成为龙头或者潜在龙头，对政策的把握和理解还是蛮重要的。”郑玉芬分析中国医疗政策的脉络认为，“在市场并不存在或者还不是特别清晰时，政府不会大胆出台政策去指导，而是说‘你们先玩着吧，玩大了之后我再来管你们。’”

厚生投资执行董事孙巍认为，“医疗是一个政府监管比较严格的行业。因此合规是企业管理中很重要的因素。这个领域的创业者要做好准备，面对政策对企业带来的影响。”

在具体政策分析层面，孙巍认为，政府希望放松对医生的管制——多点执业成为可能，远程医疗也逐渐成为可能。

邢丞则表示，“医疗产业里最核心的两块——制药和器械与制造业相关。对于存量市场，监管愈发趋向于严格化、规范化。对于一些低值、重复性严重的医疗机械或制药细分领域，国家可能会非常严厉地限制产能，促进大公司对小公司的收购，产业集中度会有一个明显的提升。

同时他也提到积极政策的导向将有利于创业团队，例如在制药和器械的一些新兴细分领域，针对技术导向的研发团队回国创业，有非常强势的支持政策在陆续出台。机械方面，新的监管条例调整了创新性器械的上市流程，“对于创新性的医疗器械是非常大的利好。”此外，医疗器械的快速审批绿色通道也针对技术导向型创新器械开放。

氛围：泡沫是否存在？

医疗行业竞争激烈，各位投资人认为是否存在泡沫？

君联资本投资副总裁邢丞表示，医疗行业竞争激烈，投资机构不愿意放弃这一块尚待开垦的黄金之地。“说到困难，我们现在面临最大的困难是标的价格比较昂贵。”

康桥资本董事总经理赵春林也持同样观点：目前行业面临的最大挑战是竞争比较激烈，大家都愿意进入到医疗投资行业。“有的投资机构也并非是有真的投资经验，有可能是机构与LP关系不错，能够募到足够资金参与进来。”

至于泡沫什么时候会爆掉，赵春林认为主要看中国经济的发展趋势，当楼市、互联网稍显颓势，LP就不再有空余资金做医疗投资。“三五年能看出倪端，十年之内泡沫就会爆掉。”

华盖医疗基金执行总经理施国敏也认同“有泡沫”的观点，但其又谈到，“对于投资者，有点泡沫挺好。我在泡沫过程中反倒能够挑到好的企业，至于投不投泡沫企业，那是自己眼光的问题了。”

建信康颖合伙人叶崴涛表示，“医疗投资行业有泡沫：市场上热钱多，但钱多有泡沫是正常的。”在具体领域，叶崴涛认为医药部分“泡沫不大”：“因为药本身估值比较容易——产品在临床一期、二期、三期，研发完成后市场如何？2000-3000万元一个成熟的公司，P/E12、13倍，有一个合理的估值。”而医疗器械“稍微有一些虚高，特别是在骨科。”

通德资本投资总监陈华伟表示，医疗投资业“一方面存在浮躁的行为，另一方面也有很好的项目找不到合适的投资人。”医疗投资行业中明显存在优胜劣汰的发展趋势，“有一些投资机构面临很尴尬的局面：接近到期，项目无法退出，不但无法给LP交代，而且投后管理也疲于应对。”医疗投资行业洗牌不可避免，在陈华伟看来，相对于单纯的PE机构，有产业背景的投资机构将会更加游刃有余。

如何寻找中意投资标的？

在这样的投资环境下，投资人是如何优中选精，觅得自己中意的投资标的？

在谈及投资策略时，厚生投资执行董事孙巍表示，其更喜欢围绕产业链做投资，“把上下游的布局都布好了，保证在产业链上的被投企业不会很容易死掉。产业链上某个环节做得好，也能带动其他环节。”

通德资本投资总监陈华伟表示，“医疗这块，相对要稳健一些。”针对火热的移动医疗领域，他强调“如果自己都没想明白，冒然进去，对自己和投资人都是不负责。”

在器械领域，通德资本特别青睐并非“单纯依靠销售技巧”，而是有技术创新，在临床上对于治疗确有帮助的器械——包括长期性的创新耗材及高端大型进口设备的替代品。

由于通德资本的基金时间较长，8+2共有10年存续期，因此其在投资中会针对项目所在周期“早、中、晚”进行匹配，让中后期的项目与前期项目之间形成产业链的联动。

康桥资本董事总经理赵春林看重被投企业产品的市场前景，“如果碰到不适合投资的领域或者发展阶段的公司，我们会向创业者引荐其他投资机构。针对过于早期的创新药物，将建议其去寻求国家的资助，或者建议其放弃创业。”

投资风格上，在自己擅长的领域，赵春林的投资风格比较激进。“在大多数人生僻的领域，谈价格时竞争者不多，价格也会比较划算。”

如何在各细分领域中抓住适当时机，找到价格洼地，赵春林有自己的看法：“新药研发目前是一个好机会，因为大部分人看不懂，胆量不够大；也不像移动互联网炒这么热，不像医院抢那么热。之前投了医疗器械和医院，我觉得挺便宜，赶紧投。现在突然发现，移动医疗一下子就翻了十倍八倍，太热了，赶紧绕道走：尽管是个机会，但价格偏高。”

赵春林认为，生命科学也有虚高，最近康桥资本投资的生命科学类公司估值涨了很多，但这个虚高的程度还不及移动医疗，这是因为其中有所支撑：“人一辈子的医疗费用曲线中，老年人的费用迅速增加。”——慢性病，如糖尿病、心血管病、老年痴呆症——这里有庞大的市场：大量的药物、大量的医疗器械、养老社区及康复医院等，这是涉及各个领域的。

投资看团队、技术还是市场？

各位投资人如何在各类创业者中挑选自己中意的团队，完成资本升值？

通德资本投资总监陈华伟表示，自己在投资时最看重的是“人”——“管理团队非常重要，有很多好的项目，就是因为团队的问题，或者创始人格局有限，企业没有做起来。”

当然，陈华伟也承认，“人的因素挺难直接量化，更多依靠知觉，依靠社会经验的积累。”好在陈华伟做市场和销售出身，与人打交道多年，对人的判断自有一套。

此外，陈华伟还建议创业者一定要将产品的创新与市场相结合。“看到很多科学家式的创业，产品创新性非常好，但缺乏市场，或者市场已经有同类型的产品。”对于投资人而言，其青睐于有技术创新，市场足够大，并且已经获得正向现金流的企业。

建信康颖合伙人叶崴涛与陈华伟所持观点有所差异，投资药物和器械的早期公司时，建信康颖最中看的“一定是技术。”反过来市场方面叶崴涛认为不是问题，“我们都是做销售出身，因此只要产品好，我们有很多方法帮助销售，这不是难事，但巧妇难为无米之炊。”针对“已经做到3000-4000万元利润”的后期公司，如果产品品类不齐全，叶崴涛表示会帮助被投企业“开展并购”。

在投资机构选择标的时，被投企业也在选择投资机构。叶崴涛总结被投企业对投资机构的要求，“后期项目要靠关系：公司有利润马上要上市了，得看人脉和认同度；中期项目要靠增值服务：企业希望投资机构帮助补齐短板；早期项目要看眼光，看对技术的评判。”

康桥资本董事总经理赵春林所关注的因素相对较多，自己在挑选某个细分领域时，一方面看国家政策，看市场的机会，另一方面要看市场投资者的情绪。“大家都再追，我就先放放。”

赵春林的投资理念是寻找“黑马”：挑一些比较冷门的领域，相信其后期的发展潜力。曾有辉瑞公司新产品开发经验的赵春林，强调自己看药物的独到眼光，“现在医疗行业的投资者很大一部分并非这个行业出身，医疗服务他们都能看得懂，医疗器械门槛稍高——可能涉及到机械和工程，但做药的人，如果不是做药出身，很难看得懂。”

赵春林认为，研发方面中国公司水准有待提升，“知识产权基本上是摆样子，创新部分较小，研发基本都是在仿制上。”在医药流通的各种环节中，研发与生产门槛都不高：中国低水平的研发门槛比不上真正的创新研发，生产方面需要保证产品质量，有一定门槛，但高度有限——相对国外要低很多，因此能够在竞争对手间拉开距离的关键环节仅剩“渠道”。

“渠道的形成不是一两天的工夫，尤其是在医疗领域。”在赵春林看来，由于医生的职责在于“祛病”，维护病人身体健康的职业习惯使得“医生群体相对保守”，如果缺乏渠道上的深层次耕耘，药厂将无法获得回报。

赵春林认同联想创始人柳传志关于中国企业发展进路中“贸工技”的观点，其看好渠道过硬的公司升级做产品。“作为第一步的‘贸’是做代理商，接触医疗领域最有商业价值的最终客户——医生。对于药物的采用无论是院长还是科室主任说了算，实质都是医生说了算。”

赵春林在为被投企业估值时，其渠道是否强大有力很大程度上影响了估值的大小。换言之，“如果公司的确技术过硬，但渠道欠缺，我们会将其作为早期公司对待，也会投资，但估值就会相应降低。”

创业公司若能做到如下几点，则更能获得康桥资本的青睐：“第一，自有产品发展到一定阶段，能够投入市场；第二，与大企业合作，无论是卖产品或者卖技术，能够有营收；第三，可以在美国纳斯达克上市，这三种情况都满足，我们可能投他。”

药物：新药创制风险大，专利壁垒是陷阱

通德资本投资总监陈华伟强调产品市场要足够大，“从产业角度看，无论是仿制药，还是创新药，只有这个市场足够大，才可以投资。但即使是很好的创新药，市场面太小，做起来也尴尬。”为了保证基金的稳健盈利，通德资本偏重处于成长期的公司和项目。

建信康颖合伙人叶崴涛看好创新药，“目前不错的标的是创新药，如创新的结构式、创新的大分子药，或者是一个创新的剂型。”尽管叶崴涛认为“投三类或者六类的仿制药意义不大”，但“如果公司很有规模，拼规模、做原料，有4000-5000万的利润，做个PE项目也没问题。”

此外，中药也是叶崴涛看好的投资领域：“除了产品要独家进医保（目录）以外，原材料价格不能太贵，因为中药材跟农产品一样，价格会不断上涨。”

建信康颖通常选择在药物“二期临床”时介入，以避免过早进入造成风险过大。针对药物的早期投资，叶崴涛表示，“当然也有很早介入的投资者，但一般会拉上药厂投一部分，基金投一部分，而且基金要有接力。”

康桥资本董事总经理赵春林认为，尽管投资机构将宝压在新药创制上风险很大，但康桥资本的擅长也就在这里。“国外很多公司的新药创制可能还在二期临床，根本谈不上盈利的时候，公司就上市了——投资者就能收回投资。我们也希望中国做得好的药企能够在美国上市——这是一种退出方式；另外还有一些企业，新药研发做得很好，其已经与国外的大型制药企业达成了战略合作：研发费用由合作药企承担，并额外给一部分利润，康桥资本在这样公司里的盈利就不仅仅是靠它卖产品。”

华盖医疗基金执行总经理施国敏提醒投资者注意“药品降价接下来是一条比较长期的趋势线。”在过去十几年里药品降价有大有小，大的降价次数至少有10多次，小的降价次数不计其数。“仿制药和低价药的竞价，甚至一些互联网模式的冲击、医药电商等，都会促使药品降价。”

降价的同时，国内药企开始重视对质量和创新投入：“质量、创新已经不完全是一句空话了，他们确确实实是落到了实点，有很多研发的投入。”

药物投资自然也面临了很多风险，陈华伟认为，知识产权问题也是投资制药企业的投资人未来需要重点关注的问题。尽管目前事实上专利壁垒并不高，但这在未来很可能形成专利陷阱：投资机构向某家以仿制为主的药品厂家投资，“投进去以后，大企业的一个（专利）官司把它搞得倾家荡产。”

器械：总体盘子小，成长速度快

建信康颖合伙人叶崴涛表示，由于“医疗器械总体盘子较小，后期成长速度会比较快，因此就算溢价高一些，我们也觉得合理。”

针对大型器械，“标的很少，而且赢家通吃。”以CT为例，“有联影这样的巨无霸在，其他公司的日子都很难过。”此外，“好的标的价格也高，要投资是可遇不可求的。”

针对二类及三类耗材，叶崴涛认为，目前生产企业所拥有的技术壁垒和许可证壁垒终会被竞争对手所打破，而在耗材生产机加工的基本模式下，“成本”将成为竞争的最主要内容。

以吻合器为例，“从前开环式吻合器是壁垒，现在已经是红海；现在腔镜下吻合器被认为是壁垒，大家也都在做，每家后面都有一家风投。”因此，在耗材投资方面，叶崴涛所在的建信康颖要求被投企业“技术好，能够更早拿证”——更简单地说：“要有一定的壁垒，除了许可证的壁垒外，还要有技术的壁垒。”

一类耗材“很容易被模仿”，但叶崴涛认为“并非容易被拷贝的产品就一定没有价值。”生产一类耗材的企业如何为投资者带来利润？叶崴涛表示，建信康颖也投资一类耗材生产商：“有些老板从前做代理商出身，很会做生意，能够把普通东西卖得很好。”

叶崴涛建议医疗器械创业团队“要算经济账”——“如何定价，如何进入收费目录，有没有给代理商留足盈利空间？”这不仅是对创业团队的考验，也是对投资机构的考验：“如果只是觉得技术好，没有算好账，投资之后怎么办？”

而对建信康颖而言，算经济账是其“最大优势”——“我们做销售出身，合伙人有罗氏从前的全国销售总监，管过罗氏30几个亿的生意，他（创业者）不会算，我们会帮他算。”具体而言，叶崴涛建议从生产成本到最后的销售价格，“要有五到十倍的空间。”

康桥资本董事总经理赵春林则认为，高端医疗技术的下沉——如化学发光的免疫诊断、外科微创手术，从大型三级医院下沉至地级市的三级医院、县级医院及乡镇医院——给国内厂家带来了很多机会。这个领域也是康桥资本最为看重的渠道领域。POCT（Point of Care Technology，床边诊断）将大型自动化检测的功能进行拆分，尽管灵敏度和精确度的降低，但价格更低，方便使用。“从前在县级医院无法检测的抗原抗体，在床边诊断技术引进之后也能进行检测。”

华盖医疗基金执行总经理施国敏认为，国内医疗器械公司已经逐渐从重代理轻研发的状况下转型，“最近几年，我也遇到有公司去海外去买一些产品的情况。”

医疗服务：长期投资挣慢钱，医院改革机会多

在建信康颖合伙人叶崴涛看来，医疗服务“比较稳健，现金流很稳定，不是个挣快钱的生意。”他详细解释道，“如果一家医院已经比较成熟，按照每年就诊的人口，输的概率不大，但也无法指望其有爆发性的增长。”因此，医疗服务“比较适合长周期的基金以及实业去投。”

从美国医疗服务机构投资经验来看，“医院的净利润不高，2-5%。从长期来看，医院不会有暴利。”但为何医疗服务机构也成为并购的热点？叶崴涛推测，“医生本应该有较高的收入，但目前中国医生收入较低，很多机构在打时间差。”

建信康颖基金的存续为7+2，共9年，在基金存续期间，“我们也会配（医疗服务投资），但会比较谨慎。”

尽管“医疗是一个高端服务业，有更人性化的服务也不错，但毕竟更容易被别人抄袭。”因此在投资医疗服务时，“技术”是叶崴涛更为关注的重点：能否找到好的医生团队，决定了该医疗机构的投资价值。

在投资医疗机构时，建信康颖强调“控股”：帮助医院进行大调整的同时，“把医生加入进去。”如果做纯财务投资，则需要从民营医院入手，但“这样的标的也不多，也不容易找。”因此，建信康颖开始谋求与复旦大学合建康复医院，通过自建的方式进入医疗机构投资领域。

康桥资本董事总经理赵春林认为，“私立医院作为对公立医院的补充和替代，是一个投资机会。”康桥资本看好专科医院：美容、齿科、眼科、肿瘤医院及儿科医院，“服务如果在其中的成分多一些，我们就更愿意投。”赵春林表示，在技术方面私立医院还较难与公立医院相比，“但服务方面，私立医院一定比公立医院做得强。”

厚生投资执行董事孙巍从宏观政策层面进行解读，“医院改革实际上是政府有意识让民资进入医院行业。”随之而来，“诞生了很多机会。”一方面，民营医院突然有机会变得“高大上”，更加顺应政策潮流去做上市。另一方面，公有制医院可能会多途径逐渐改制——“比如去年凤凰医疗集团通过托管和拥有医院的形式进行了探索。我相信在今年和明年会看到一批医院去申报IPO。”

启明创投投资总监郑玉芬强调，医疗服务本身是一个长期投资。“无论是综合医院还是专科医院，少说4-5年才能盈利。”因此选择适当的投资阶段进入，对一般的人民币基金（存续期为4+2或5+2）来说是一个非常大的挑战。

君联资本投资副总裁邢丞认为，“最近一段时间民营专科连锁的小股权投资机会和过去几年相比要少了很多。公立医院改制会是一个不断往前推进的过程。”

移动医疗：有诱惑有风险，核心当是医疗

2014年8月，春雨医生宣布C轮融资5000万美元；9月，丁香园宣布C轮融资8000万美元；10月，挂号网宣布获1亿美元融资。移动医疗投资现状火爆。如何在火爆的移动医疗行业中分得一杯羹？

“我们承认移动医疗是趋势，但用户的时间每天只有24小时，花在移动医疗应用上的时间有限。”建信康颖合伙人叶崴涛对于移动医疗的发展态度审慎，“在移动端，如果你装了春雨医生，很可能就不会再装好大夫，如何能够让用户使用你的应用？”

移动医疗应用要发展，在叶崴涛看来，无非要抓住两端：一是医疗资源，二是用户资源，并且相对而言，前者的重要性要胜于后者。“因为抓住了医生，特别是好的医生，自然就抓到了病人，抓不到好的医生，病人最后还是会流失。”

医疗资源方面，“是否有政府资源，如卫生部的资源、挂号的资源、医生的资源？”叶崴涛以医生资源举例，“人有各种各样的需求，吃喝玩乐，如果要吸引医生，一定发现医生的差异化需求。医生群体很忙，时间有限，如何适应他，吸引他加盟，这是创业者要深刻思考的。”

对于用于健康管理的可穿戴式设备，做医疗出身的叶崴涛认为，“基于这些学医的人的价值观，我希望可穿戴式设备所收集的数据是医疗级的，基于医疗级数据的拓展是有说服力的，而非医疗级的数据作为娱乐，即便能挣些钱，也不是生物医疗领域投资者所关心的。”

相对于收集非医疗级数据，叶崴涛更建议创业者从“改变用户不良饮食习惯、不良运动习惯”的角度入手，解决用户的真实需求。

在投资的角度，叶崴涛倾向于“能够黏住医生，能够收集医疗级数据的项目。”建信康颖也愿意尝试投资更早期的移动医疗项目，“500-600万元撒一个。”叶崴涛这么做的原因很简单，“这一块最有诱惑，也最有风险。”因为移动医疗的游戏规则与“医药和器械完全不同，讲的是如何增加流量，如何黏住用户。”

同样，医学专业出身的邢丞也对移动医疗的“医疗”属性给予了充分的重视，“移动医疗是的概念里面互联网扮演着重要的角色，但医疗的属性也是同等重要，医疗行为和互联网金融及垂直电商非常不一样。百姓对后者容易理解和接受，但医疗必须要回到医生和患者之间的交互，这是医疗最核心的点。”

邢丞希望“未来真正能走出来的医疗互联网公司，应当回到刚性需求模式中，能够改善现有医患就诊或者医患交互中未满足的需求，而不是去创造一些新的需求，去挖掘患者或者医生内心一些可能非常小的东西。医疗需要线上和线下形成互动，O2O模式在这个领域里面会有较好的发展前景。”

尽管启明创投投资了挂号网，但启明创投投资总监郑玉芬对移动医疗依然态度审慎：“移动医疗终端蛮热闹，但有一些公司的数据是刷出来的；服务提供商很冷静，他们没热起来。”对于投资，郑玉芬建议，“到目前为止，投做到有一定量的公司比较安全，否则就是玩概率了。”（想第一时间了解互联网医疗创业信息，请关注动脉网微信公众账号：vcbeat）